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新三板分層機(jī)制已正式運(yùn)行一周，創(chuàng)新層并未給市場交上一份滿意的成績單，交投平淡，做市指數(shù)下滑。面對這樣的市場狀態(tài)，新三板的學(xué)霸們早就坐不住了。

據(jù)統(tǒng)計，截止6月30日，已披露上市輔導(dǎo)計劃的掛牌企業(yè)200余家，其中創(chuàng)新層有108家，基礎(chǔ)層94家。在創(chuàng)新層名單正式公布時，兩個準(zhǔn)創(chuàng)新層企業(yè)新疆火炬燃?xì)夤竞腿枕畧@林竟然主動申請退出，其原因均是籌備奔赴IPO，這明顯是打創(chuàng)新層的臉啊！

這108家既被列為創(chuàng)新層、又申報了IPO輔導(dǎo)企業(yè)，著實做好了兩手準(zhǔn)備。從輔導(dǎo)到證監(jiān)會正式受理，少說也要一年半載。趁這個機(jī)會，先觀察一下創(chuàng)新層的動態(tài)，如政策支持、交易機(jī)制等改革措施何時到位，流動性是否有改善；再看看IPO排隊情況，預(yù)估一下企業(yè)實力與時間成本。進(jìn)可攻，退可守，兩全其美。

不過有些學(xué)霸們是真的厭倦了，鐵了心要逃離新三板。但IPO這條路可沒那么簡單，個中辛酸難以言表！

一、執(zhí)意要走IPO，學(xué)霸們是怎么想的？

盡管創(chuàng)新層如約而至，但依舊沒有打動學(xué)霸們的心。據(jù)Choice統(tǒng)計，今年上半年宣布上市輔導(dǎo)的企業(yè)已有近百家，而2015年全年僅有72家。到底是什么原因?qū)е聦W(xué)霸們組團(tuán)離家出走？他們是怎么打算的呢？

1、新三板三宗罪，學(xué)霸不愛了

第一宗罪：流動性不足，交投冷淡，融資環(huán)境惡化

這是引起學(xué)霸們出走的主要原因。當(dāng)年之所以掛牌新三板，不就是看好其便捷的融資環(huán)境嗎？現(xiàn)如今，掛牌企業(yè)數(shù)量不斷增加，可場內(nèi)資金依舊有限，有時候整個新三板一天的交易量還不及A股某一只股票的交易量大。據(jù)統(tǒng)計，2016年第二季度定增融資規(guī)模已跌破300億，降至293億。五六月份恰是分層的好季節(jié)，但5月的定增發(fā)行次數(shù)降至225次，6月再度下降至206次。新三板的融資功能下降，學(xué)霸們不再愛了。

第二宗罪：政策紅利始終未至，改革步伐偏慢

喊了近兩年的分層，最近才正式落地，這僅僅是改革過程中的一小步。定增人數(shù)擴(kuò)大、大宗交易制度、競價交易機(jī)制、雙向做空機(jī)制、降低投資門檻……筆者不想再重復(fù)了，說好的政策紅利，卻推三阻四、遲遲未至。而這些又間接影響著市場的流動性，學(xué)霸們看不到未來的曙光，只能說拜拜了。

第三宗罪：創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)高于創(chuàng)業(yè)板，交投環(huán)境卻差了不少

創(chuàng)新層的前兩大標(biāo)準(zhǔn)直逼創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)，而且對企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、信息披露強(qiáng)度提出更高的要求。高標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)要求，這本身是件好事兒，能為新三板市場篩選出優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。但學(xué)霸們不樂意，你這要求、那標(biāo)準(zhǔn)，可交易、融資環(huán)境差得不是一點(diǎn)半點(diǎn)。學(xué)霸們在新三板既融不到資金擴(kuò)大發(fā)展規(guī)模，也無法獲得應(yīng)有的市場估值，還不如在IPO的路上放手一搏，不然怎么對得起數(shù)年來的“寒窗苦讀”呢！

2、學(xué)霸們的三大想法，小算盤打得不錯

想法一：新三板當(dāng)情人，真愛在A股

有些掛牌企業(yè)把新三板看做自己的丈夫，將企業(yè)的一生托付于此，共發(fā)展共榮辱；而另有一些企業(yè)卻是把新三板當(dāng)做情人，趁著情人風(fēng)華正茂時，先融上幾筆錢，為自己準(zhǔn)備好嫁妝，以便未來踩著新三板的跳板，嫁到A股市場中。從這兩年的情況來看，多數(shù)擬IPO的掛牌企業(yè)的掛牌時間都在一年以下，鉅泉光電去年5月3日掛牌公開轉(zhuǎn)讓，5月10日就宣布進(jìn)入上市輔導(dǎo)期，這也太著急了吧！不過，恰恰表達(dá)了他們的真愛。

想法二：跨市場巨額套利，賺個盆滿缽滿

IPO路途艱辛，成敗難定，學(xué)霸們?yōu)楹我粋�接一個奔赴戰(zhàn)場呢？說到底，仍是為了自身利益最大化。A股市場流動性好、估值高、名氣大，一旦上市，躺著都能掙錢。比如轉(zhuǎn)板成功的合縱科技，摘牌前的最后交易日市值7.14億，市盈率僅有7.85億，而進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板后，市值已達(dá)66.8億。再如，康斯特，摘牌前的價格為1.47元，而上市首發(fā)價格為18.12元，股價最高一度漲到233.63元，總市值達(dá)45.32億。這么大的套利空間和股權(quán)溢價，老股東們半夜都會笑醒。

另一方面，按照現(xiàn)在A股市場的游戲規(guī)則，上市了就一勞永逸。就算估值不佳，就算戴上ST的帽子，A股的殼子也比創(chuàng)新層企業(yè)高幾十倍。而創(chuàng)新層還搞個動態(tài)考核標(biāo)準(zhǔn)，每年5月底集體考試，考得不好就被打回基礎(chǔ)層。相比而言，學(xué)霸們肯定偏愛A股市場，IPO再難也要堅持。

想法三：拿IPO輔導(dǎo)當(dāng)幌子，圈投資人的錢

今年報上市輔導(dǎo)班的學(xué)霸們數(shù)量大增，他們真的有能力跨過IPO的門檻兒嗎？據(jù)券商抽樣統(tǒng)計，135家申請上市輔導(dǎo)的掛牌企業(yè)中，各方面完全符合上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)僅有20余家。不少“偽學(xué)霸”在充數(shù)啊！為什么要這么做呢？

筆者認(rèn)為存在兩種情況：第一種，企業(yè)實況與上市標(biāo)準(zhǔn)差距較小，而從申請上市輔導(dǎo)到真正上市，至少2~3年的時間，企業(yè)自認(rèn)為這段時間足以彌補(bǔ)差距；第二種則是企業(yè)并非準(zhǔn)備真正上市，而是打著上市輔導(dǎo)的噱頭，讓投資人參與到所謂的“Pre-IPO”，一套玩資本的手法而已，但能忽悠一筆大錢。溫馨提示：切莫跟風(fēng)，避免套牢。

二、IPO三大攔路虎，學(xué)霸們，請珍重啊！

1、排隊周期長，時間成本高

截止至6月30日，IPO首發(fā)申報企業(yè)800余家，學(xué)霸們，你們排在幾百后呢？目前為止，從新三板成功轉(zhuǎn)板到A股市場的企業(yè)一共12家。歷時最長的是合縱科技，從新三板掛牌到正式登陸創(chuàng)業(yè)板一共7年9個月；歷時最短的是久其軟件，從2016年9月7日掛牌新三板到2009年8月11日登陸創(chuàng)業(yè)板，一共2年11個月。12家企業(yè)平均排隊時間在2~3年左右。

按照上市的流程，掛牌企業(yè)申報上市的材料被證監(jiān)會正式受理后，企業(yè)要在新三板暫停股權(quán)轉(zhuǎn)讓。這意味著2~3年的時間里，學(xué)霸們不能在新三板市場上繼續(xù)獲取融資，而資金與企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展是影響上市的重大因素。

另一方面，為了保證股權(quán)架構(gòu)符合上市標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)在這期間基本不會對外并購擴(kuò)張，這很可能導(dǎo)致企業(yè)錯過最佳的發(fā)展時機(jī)。

三年的時間，資本市場足可以產(chǎn)生不可想象的變化。想一想，若三年后的A股市場有了注冊制和完善的退市制度，A股企業(yè)的估值模型和市場業(yè)態(tài)將有大變，學(xué)霸們撈錢未必輕巧。

2、政策變動大，隱形門檻兒高

前不久，關(guān)于新三板企業(yè)上市監(jiān)管的傳言頗多。如新三板企業(yè)IPO存在200人股東限制，有資管類、信托類股東的企業(yè)，證監(jiān)會只受不審；凈利潤規(guī)模小、盈利能力弱的企業(yè)將會被清理。這種傳言多不是空穴來風(fēng)，大多是從券商實務(wù)操作中感受的政策寒風(fēng)。

對于IPO的政策力度，即使是資深券商也不能完全把握。監(jiān)管部門的審批節(jié)奏時而忽松，時而忽緊，有時甚至直接“關(guān)閘”，暫停新股發(fā)行。

而政策變動對企業(yè)的IPO之路有致命影響。中概股就是個例子，前兩年監(jiān)管部門還向多家中概股拋出橄欖枝，這變臉變得真快，分分鐘收緊回歸入口。很多企業(yè)私有化進(jìn)行了一半，進(jìn)退兩難，損失慘重。同樣，對于正在攀登IPO大山的新三板企業(yè)，任何一個政策變動都可能把你們砸到谷底。

最近有些企業(yè)更倒霉，碰上保薦的券商出問題，如西南證券和興業(yè)證券被立案，各自保薦的17家和20家企業(yè)被暫停，城門失火，殃及池魚，IPO又是遙遙無期了。

除此之外，中國IPO體系背后是各種政治利益的平衡，學(xué)霸們不僅要付出“明成本”，還要打理好各個關(guān)系戶，隱形門檻高得很！

3、內(nèi)在不足，企業(yè)自身問題頗多

很多人都認(rèn)為新三板企業(yè)經(jīng)歷了一整套掛牌流程后，無論是從企業(yè)治理還是財務(wù)規(guī)范化、信息披露等，都要比普通企業(yè)優(yōu)質(zhì)很多。筆者同意這個說法，但你們忽略了——新三板企業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了一個資本市場，在這期間，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)主體要比普通企業(yè)格外復(fù)雜，學(xué)霸們也不例外，這反而會成為阻礙IPO進(jìn)程的絆腳石。

比如，上市標(biāo)準(zhǔn)中普遍要求企業(yè)的股權(quán)不能存在重大權(quán)屬糾紛。而不少掛牌企業(yè)在定增無果下，采取股權(quán)質(zhì)押的方式融資，將來一旦無力償還貸款，勢必會引發(fā)股權(quán)糾紛。截至目前，已申請IPO輔導(dǎo)的掛牌企業(yè)中有30余家參與股權(quán)質(zhì)押，這顆定時炸彈很危險。

新三板市場相對自由化，對企業(yè)沒有硬性指標(biāo)；而A股市場采用的是核準(zhǔn)制，企業(yè)稍有瑕疵就被擊斃。很多擬上市的掛牌企業(yè)并不熟悉A股的玩法，動不動就變更主營業(yè)務(wù)及實際控制。，新三板允許你這么任性，A股可不這樣，三年內(nèi)存有重大事項變更的企業(yè)會被直接趕回去的。

三、轉(zhuǎn)板？別鬧了！這還不是時候

從筆者上述的分析中可以看出，學(xué)霸們一面不滿于新三板的市場環(huán)境，一面又要面對IPO的各種刁難。很多人會憤憤不平，為什么不出臺轉(zhuǎn)板制度，讓優(yōu)秀企業(yè)直接轉(zhuǎn)板到A股市場呢？

轉(zhuǎn)板！兩個不同體量的資本市場建立轉(zhuǎn)板關(guān)系，你知道這背后將要牽扯著多少利益平衡和權(quán)力分配的復(fù)雜關(guān)系嗎？若是轉(zhuǎn)板失敗，將給兩個資本市場及大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)帶來不可磨滅的傷害，甚至?xí)硠诱麄�國民經(jīng)濟(jì)體系，這個責(zé)任誰敢承擔(dān)！

1、香港市場轉(zhuǎn)板失敗，血一樣的教訓(xùn)

十多年前，香港監(jiān)管部門為了刺激企業(yè)上市發(fā)展，打通了創(chuàng)業(yè)板向主板轉(zhuǎn)板的通道。2004年，港交所放寬主板上市條件，只要企業(yè)市值達(dá)40億港元，最近一個財務(wù)年度收入達(dá)5億港元，股東人數(shù)超過1000名，即使沒有三年的盈利記錄也可以上主板。

一場浩浩蕩蕩的資本大遷徙開始了，創(chuàng)業(yè)板的優(yōu)秀企業(yè)逐年流失。截止去年底，創(chuàng)業(yè)板僅剩222家企業(yè)，整體市值僅有2580億港元，不足蘋果公司二十分之一的市值，而香港主板的市值高達(dá)24.43萬億。

曾紅極一時香港創(chuàng)業(yè)板一去不復(fù)返，如今的創(chuàng)業(yè)板“仙股”遍布，180多家企業(yè)股價低于1元，還有近30家企業(yè)低于0.1元。

兩個資本市場相當(dāng)于兩個不同的生態(tài)系統(tǒng)，貿(mào)然地打開結(jié)界，會直接打破市場的獨(dú)立性。而其中處于弱勢的一方，自然而然地演變成“跳板”、“階梯”，眼睜睜地看著學(xué)霸們走向遠(yuǎn)方。

2、市場定位，決定了新三板未來能走多遠(yuǎn)

香港、臺灣、新加坡等多個地區(qū)都經(jīng)歷了轉(zhuǎn)板失敗的教訓(xùn)，未來的新三板會不會遭此劫難呢？

筆者對此持樂觀的態(tài)度。盡管近兩年來，大量掛牌企業(yè)被上市公司并購，新三板“選秀池”論廣泛流傳，但從監(jiān)管層的整體運(yùn)作思路上看，始終是將新三板定位于獨(dú)立于上交所、深交所的新型資本市場。主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板同樣都是大學(xué)，主板傾向于傳統(tǒng)重資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)，新三板傾向于高成長性的新興產(chǎn)業(yè)，服務(wù)對象不同，而不是服務(wù)級別不同。今年出逃新三板的學(xué)霸們，近八成是來自制造業(yè)、信息技術(shù)和建筑業(yè)。因為新三板市場的融資定位并不適合這些傳統(tǒng)企業(yè)，有些企業(yè)掛牌以來一分錢也沒融到，所以他們只能去抱A股的大腿，找一個“懂”自己的市場。

新三板的定位應(yīng)是大學(xué)，而不是高中。因此，學(xué)霸們想選擇其他類型的大學(xué)，必須先在新三板市場上“休學(xué)”，然后再按照其他板塊的游戲規(guī)則進(jìn)行排隊等待。直接轉(zhuǎn)板，不僅傷害新三板市場，而且對于其他排隊的普通企業(yè)也不公平。

但板塊間的升降，可以在一個獨(dú)立的資本市場內(nèi)部運(yùn)行，如近日新三板運(yùn)行的分層機(jī)制。內(nèi)部分層同樣要本著公平、平等的競爭原則，創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層好比實驗班和普通班，市場給成績好的尖子生們提供更好的師資力量，形成自由競爭、優(yōu)勝劣汰的格局，逐步向納斯達(dá)克市場看齊。

結(jié)語：

學(xué)霸們結(jié)伴逃離新三板，走上艱辛的IPO之路。未來，會有多少企業(yè)繼續(xù)出走？筆者不敢妄斷，僅從上周冷清的交投動態(tài)來看，不少創(chuàng)新層企業(yè)和投資者倍感失望。

市場的流動性關(guān)系著交易、融資的活躍度，而活躍度恰恰決定了市場的有效性。在一個有效性不足的市場中，很難展現(xiàn)企業(yè)真正的價值能力，這對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)是極大的不公，也正是企業(yè)出逃最大的誘因。

筆者希望，監(jiān)管部門盡快推動各項改革制度，切實改善新三板的流動性，否則不僅是學(xué)霸選擇逃離，連學(xué)渣們也會不屑于此！